【投资研究】我们究竟需要什么样的资本市场

前几天，Insta360影石创新的创始人刘靖康发了一个朋友圈，就因有敏感股东导致IPO（首次公开募股）遇阻问题“求公道定性”。他表示，敏感股东入股时间在《规定》（编者注：证监会发布的《监管规则适用指引—发行类第2号》《证监会系统离职人员入股拟上市企业监管规定（试行）》等规定）前，非隐瞒入股，且其非审核岗，入股时出价又最高，并无利益输送。

同时，他也列举了企业的一些业绩：IPO申报4年期间业绩成长4倍，从2017年只有行业龙头 GoPro的1/40，到今年上半年反超；一年出口创汇4亿美元；在当地一年纳税达到了九位数；企业成立9年，累计实现利润达到了10位数，无分红等等，并称不算今年增长的业绩，公司去年的业绩在科创板和创业板上市公司中约能排到前5%，在主板上市公司中至少排到前50%。

我先声明，影石创新是我们投资的企业，但我依然可以问心无愧地说，影石创新是一家出色的企业，也是中国品牌出海的优秀代表。Insta360和大疆一起，重新定义了运动相机和全景相机市场。

2024年CES上Insta360的展台实况

前几天，我们参加深圳市政府座谈会，大家提到希望深圳有下一个大疆。在我看来，影石创新就是！

自中国开始对部分国家实行15天免签和144小时过境免签政策以来，很多外国视频博主来华。如果人们留心可能会发现，他们的视频设备，除了大疆就是Insta360，而且很多博主还会特意去逛Insta360的门店。这也能从侧面证明，我所言非虚。

然而，这样一家优秀的企业，却过会三年无法上市，这是企业高速成长的三年！

而在大洋彼岸，几个月前，也发生了一件受到广泛关注的事情，就是马斯克“讨薪”。2018年的时候，马斯克和特斯拉签订了一个绩效协定，主要内容就是，马斯克以后就不领工资了，而是根据特斯拉的业绩拿股权作为报酬，特斯拉的运营绩效越好、市值越高，马斯克得到的股权激励就越多，反之，马斯克就打白工了。根据协定，如果企业能实现全部发展目标，马斯克将能拿到价值558亿美元的股权。

天价薪酬的激励效果是显著的：特斯拉的市值从2017的300多亿美元，一度上涨到逾万亿美元，充分体现了资本市场激励机制的魅力。

按理说，这个绩效协定或者说薪酬方案，是马斯克和特斯拉你情我愿达成的，但美国特拉华州衡平法院却做出了反对判决：法官认为，特斯拉董事会未能证明“薪酬计划是公平的”，所以无效。

马斯克自然感到忿忿不平：挑战这么大的薪酬方案，除了我还有谁会签！“如果一家公司的CEO接受了我的条件，那我就一定要买这家公司的股票！如果你向500强公司的CEO提出这样的提议，没有人会接受。”他还表示，“永远不要在特拉华州注册你的公司”，并计划将公司迁往得克萨斯州。

马斯克没有放弃，在6月的特斯拉股东大会上，峰回路转，特斯拉股东再次批准了这一方案。

中美发生的这两个案例，揭示了资本市场的复杂性。我们不禁思考：我们到底需要什么样的资本市场？

创业板10周年的时候，曾有记者问我：“创业板现在10周年了，出现了七大让投资者损失惨重的企业，你认为创业板的意义何在？”

我说，核心问题是，伟大是不能被计划的。衡量一个市场成功与否，你要顺过来看，而不是倒过来看。顺过来看，当时创业板市值最大的公司是什么？迈瑞医疗和温氏股份。这两家公司具备了伟大公司的雏形，而如果没有创业板宽容的政策，它们上不了市。这些公司才是创业板的意义所在，而不是倒过来看那些欺诈公司，就像“虽然泡沫会刺激许多不道德行为的出现，但是它们带来的高速增长本身是道德的”。

纳斯达克正是如此。上交所资本市场研究所做过一个统计：1999—2001年间，美国纽交所和纳斯达克共有899家科技公司IPO，至2019年11月底，这批公司的股票仍然存续的仅61只，存续率为7%，其余838家公司因各种原因相继淡出资本市场。

互联网泡沫过后，绝大多数公司都死了，纳斯达克的意义何在？在于留下来的那些企业。今天纳斯达克市值前十名的公司大约占到了纳斯达克总市值的近一半，苹果、英伟达、微软、谷歌、亚马逊、Meta、博通、特斯拉、Costco（开市客）、ASML（阿斯麦），这些公司改变了全人类的生活方式，提高了全人类的生活福祉。

这些最优秀的企业，不仅铸就了经济社会的繁荣，也创造了股市的绝大部分回报，与投资者分享了它们的成长性。

据亚利桑那州立大学教授Hendrik Bessembinder等人的研究，股市的绝大部分回报，是由极少数公司创造的。从1990年到2020年12月，从股东收益来看，全球股市共创造了75.66万亿美元的净财富，其中，表现最好的5家公司（苹果、微软、亚马逊、谷歌和腾讯）创造了10.34%的净财富，前0.25%的公司（159家）创造了一半净财富，前2.39%的公司（1526家）创造了全部净财富，剩下的超过97%的公司均是负贡献。

如果只看美股的数据，从1926年到2022年，创造财富最多的3家公司（苹果、微软和埃克森美孚）创造了10.87%的净财富，前10家企业创造了19.81%的净财富，前50家企业创造了43.13%的净财富，而58.6%的个股会让股东财富减少。

美股股东财富增值最多的50家公司

来源：Hendrik Bessembinder，统计时间截至2022年12月31日

那么，既然只有极少数优秀的公司能让大家赚钱，那我们提高审核标准，只让这些企业上市可不可以呢？换句话说，审核能够成功地挑选“赢家”吗？

显然，这也是不现实的，我们如何能够如此精准地预测哪些企业发展得好、哪些不好？企业IPO时的情况，并不能完全反映其之后的发展，很多在IPO时没有那么耀眼的企业，在之后取得了巨大的成就。

从企业初创期、成长期、成熟期到衰退期，企业的成长速度大致是逐步降低的。相应地，给投资人带来的回报也是逐步降低的。除了企业周期，企业发展还要同时面临产业周期、经济周期和政治周期。只有极少数企业能够穿越多个周期，实现基业长青。

也就是说，如果我们希望在二级市场分享企业高速成长带来的回报，主要有两种可能，一是这家企业在IPO时仍处于发展的早期阶段，后面进入了高速成长期；二是这家企业成为了极少数能够走出“第二增长曲线”的企业。

前者意味着，企业在IPO时的指标不会太好看，甚至出现亏损，比如许多硬科技企业；而后者意味着，这家企业与IPO时的情况已经截然不同，IPO时的指标参考意义不大。

而这些又可以推导出，如果我们给企业设置一个非常严格的上市标准，那么那些还处于高速成长期、未来能创造出色股东回报的公司，大概率是上不了市的；而等到它们各项指标满足上市条件时，要么企业成长速度已经减缓，给股东带来的回报将减少，要么企业已经处于自身发展的巅峰了，未来只能由盛转衰。

当然，也有极少数公司成功穿越了周期，比如沃尔玛、可口可乐等。但是这样的公司，很少出现在变化更大的科技行业之中。君不见，即便是曾经如日中天的英特尔，最近的市值也出现了严重缩水。

更重要的是，科技企业往往具有长周期、大投入的特点，很多成立几年甚至十几年后都处于亏损状态，如果它们无法在高速成长期得到足够的发展资源，它们的成长可能就会被迫戛然而止。

上面提到的给股东创造了最多回报的那些公司，大多深深得益于资本市场的大力支持，并且相比IPO时的自己有了翻天覆地的变化。

比如排名第一的苹果，它最早是一家卖电脑的公司，曾经获得了巨大的成功，但之后出现连年亏损，一度走到破产边缘，市值缩水到不足30亿美元，是1997年乔布斯回归后，才在其带领下走上了新的发展道路。今天，苹果主要是一家卖手机和卖服务的公司，这两项加起来占苹果总营收的七成以上，电脑收入占比只有不到10%。苹果的市值突破了3万亿美元大关，较低谷时涨了1000倍。

排名第五的亚马逊，最早是一家在网上卖书的公司，当时被视为互联网泡沫的典型代表。

亚马逊于1995年成立，2年后在纳斯达克上市，但一直未实现盈利，1999年亏损7.2亿美元，2000年亏得更多，为14.1亿美元，累计债务达到20亿美元。按照我们今天的标准，这样的企业是上不了市的，但受益于互联网泡沫，亚马逊不仅上市了，还融到了大量的钱，实现了高速发展。

《纽约时报》说“亚马逊是一家建立在一层薄得不能再薄的泡沫上的市值200亿美元、有2100名员工的公司”。《巴伦周刊》将亚马逊评为“市场上股票被高估最多的公司”。

某种程度上，他们是对的。在泡沫破灭时，亚马逊一度跌去了90%以上的市值。毕竟当时没有人能想到，亚马逊会发明电子阅读器 Kindle、推出Prime会员计划、开创云计算平台AWS、制作原创电视和电影节目……1999年的亚马逊，和2009年的亚马逊，可以说已经变成了截然不同的两个公司。

1999年和2009年的《巴伦周刊》，从“亚马逊炸弹”到“世界最佳零售商”，需要10年 来源：《巴伦周刊》

还有排名第26位的英伟达——如果统计时间截止到今天，它的排名肯定就远不止26位了。英伟达最早是一家做游戏GPU（图形处理器）的公司，但黄仁勋非常有远见，很早就看到了算力芯片的前景，大力投身人工智能领域，终于引领了AI（人工智能）时代的到来，并成为了AI行业的基础设施。

英伟达于1993年成立，但过去30多年，在大家眼中，它都只是一个优秀的公司，直到近几年，它才成为一个伟大的公司。英伟达从上市到突破1万亿美元市值，用了30年；从1万亿美元到2万亿美元，只用了9个月；从2万亿美元到3万亿美元，更是只用了3个月。这个速度是难以想象的，是厚积薄发的结果，但厚积的时间要30年。更多的情况是，很多企业根本等不到“薄发”的那一天。

从2019年初至2024年8月23日，5年半时间，英伟达股价涨了38倍；今年以来涨了1.6倍。如果今天我们有机会穿越到2019年，只能买一只股票，很多人都会选择英伟达，但在2019年那个时间，大家并不能预知到未来的一切。

再看排名第50的特斯拉。特斯拉于2003年成立，2010年上市，但直到2019年才首次实现年度盈利。2006—2018年，特斯拉累计研发投入达到了71.67亿美元，累计亏损为67.83亿美元。这么多钱来自哪里？资本市场。

所以纳斯达克的伟大就在于，它高度支持这些从0到1的创新。第一，它让特斯拉这样连年亏损且未来短期也看不到盈利希望的企业上市，上市多年一直亏损也不要求它退市；第二，不仅让它上市，还给它高估值，特斯拉在2018年还没有盈利的时候，也有500多亿美元的市值。

特斯拉成立20多年，其间一度濒临破产，马斯克自己说离破产最近的时候只有大约一个月的时间，但幸运的是最后特斯拉成功了。如果中国也有一个马斯克，我们能否有足够的魄力去支持他？我们假设自己是特斯拉的投资人，我们能否接受自己投资的企业连续巨亏16年，而且一直在破产的边缘徘徊？

如果特斯拉当初真的破产了，那美国监管层会不会被骂“为什么要让这种企业上市？”马斯克会不会被叫做“美国贾跃亭”？乐视巅峰期的时候，市值和特斯拉甚至只差了几十亿美元。

综上，我们可以得出结论，“挑选赢家”基本是不可行的，我们无法单纯根据企业上市时的表现，预测其未来的发展。所以中国资本市场也逐步从核准制转变为了注册制，希望更多地用市场的力量，推动企业发展，助力社会创新。

我之前给清华五道口金融EMBA的学生上课，讲产业发展的时候，讲到了一家创新药企和我分享的故事——深圳是如何大力支持他们这些初创企业的，对于自己的成功，他们很感激深圳。提问环节，清华大学五道口金融学院田轩教授问我，深圳政府是如何识别出这些优秀的企业去支持的？我说，不是这样的，深圳也并不知道哪家企业一定能走出来，但是他们广泛地支持那些初创企业，创造一个有利于创新创业的土壤，其中就一定有企业能够走出来。这家创新药企老板告诉我，他去参加政府组织的一批像他们这样的企业的座谈会，发现大多数企业完全“不靠谱”。

正如“百货商店之父”约翰·沃纳梅克的那句名言：“我知道我花在广告上的钱有一半是浪费的，问题是我不知道浪费的是哪一半。”

我们知道产业政策支持的企业，只有少部分能够走出来，但我们并不知道是哪些；我们也知道在资本市场上市的企业，只有少部分能够创造优秀的回报，但我们也不知道是哪些。我们能做的只是创造环境、浇水施肥。

而从上面的例子，我们也可以看到，唯一能一以贯之、持续推动企业发展的，是那些具有企业家精神的企业家。如果苹果没有乔布斯、亚马逊没有贝佐斯、英伟达没有黄仁勋、特斯拉没有马斯克，这些企业绝对不会是今天的样子，并不是谁上都行。

而如何激励这些企业家创新创业，才是我们经济发展的核心命题。

那么，到底如何激励这些企业家创新创业？

从马斯克“讨薪”事件我们可以看出，能激励企业家的因素很多，但归根到底无外乎两类：物质激励和自我实现，而根据马斯洛需求层次理论，自我实现大多需要建立在满足物质需求的基础上，所以想要激励企业家创新创业，最直接的因素就是财富效应。

但这一点，直到今天也没有达成共识。传统文化让人们耻于谈论财富。即使是美国，早年也是如此，是在对一次次事件的反思中，方才正视了这一点。

经常有朋友问我，你觉得硅谷作为全球第一科技高地，它成功的秘密是什么？

我说，这个问题说来话长，如果非要长话短说，那其实4个字就可以概括了。

哪四个字？“我想发财。”

半导体产业历史上最重要的一家公司叫仙童半导体，集成电路是在这里被共同发明的，半个半导体产业也是由它衍生出来的。

这么伟大的一家公司为什么现在已经消失了呢？一句话，老板不愿意给大家分钱。所以公司的天才们纷纷出走，罗伯特·诺伊斯、戈登·摩尔、安迪·格鲁夫创办了英特尔，杰里·桑德斯创办了AMD。

当时，仙童半导体要求每个离职员工填写一份长达6页的离职原因说明，其中一位员工Bob Widlar（模拟单片集成电路之父），就在前5页上每页写了一个单词，组成了一句话：“I WANT TO GET RICH”。

“我想发财”——硅谷成功的秘密就在这简单的四个字里。

财富效应之后在纳斯达克被发扬光大，并在互联网泡沫中达到顶峰。

1995年8月9日，浏览器公司网景在纳斯达克IPO，成为纳斯达克科技财富神话的开端。一家成立仅16个月、尚未盈利的公司，瞬间市值就达到了21亿美元。《华尔街日报》也不禁感慨，通用动力公司花了43年的时间才成为一家市值27亿美元的公司，网景只花了大约一分钟。

网景的上市也让其早期员工实现了财富自由，公司创始人之一、年仅24岁的马克·安德森当天的身价达到了5800万美元。“硅谷梦”由此点燃——“如果这些毛头小伙都可以赚到大钱，我也可以”。

“The Golden Geeks”——马克·安德森登上《时代》封面

所以今天硅谷的科技企业，如果你不给核心人才股权，那你基本是招不到人的，股权不仅意味着当前的收入，更是未来的梦想。

网景上市的另一重要意义在于，它改变了资本市场对于科技企业的估值模式。网景IPO的时候，还没有实现盈利，按照以往的成功经验，一家新科技公司最好在至少连续四个季度盈利后再考虑IPO，但网景的成功颠覆了华尔街的想象。之后，资本市场对科技企业的估值，变为基于企业长期价值的最大化，而不是短期利润的最大化。科技企业的商业模式也随之改变，“快速成长”、无视甚至追求亏损，成为互联网公司的圣经。

综上，网景的案例给资本市场上了两堂课，让美国把如何推动科技发展这个事情想明白了：

第一，要激励人们创新创业，创造巨大的财富效应是最好的方式；

第二，要聚焦于企业的长期价值，而不是短期盈利。

亚马逊、特斯拉这些企业都深深受益于此。

众所周知，近几年纳斯达克屡创新高，特别是科技巨头，乘着AI的浪潮，2020年以来，已经有5家企业突破2万亿美元市值、3家企业突破3万亿美元市值。

二级市场的繁荣，也带来了一级市场和并购市场的繁荣，科技巨头们可以拿着二级市场的钱，在一级市场和并购市场上一掷千金。

根据知名国际科技市场研究机构CB Insights数据，截至2023年9月，过去十年，苹果收购了32家AI初创公司，位列第一；谷歌、Meta、微软、亚马逊分别收购了21、18、17和10家。而根据金融数据和研究提供商PitchBook数据，2023年新兴AI公司共实现270亿美元的总融资，其中微软、谷歌和亚马逊的交易额占比达三分之二。

我在硅谷考察，一个很突出的感受是，创业者和投资人都非常乐观，因为退出真的很容易，一方面IPO相对简单，另一方面就算IPO不成功，科技巨头也很乐意花点“小钱”把他们给收购了。所以当地的创业氛围非常浓厚。

这反映到投资端，就是中美风险投资的差距在迅速拉大。根据CB Insights数据，2023年，中国风险投资总额为275亿美元，而硅谷是518亿美元，美国是1324亿美元，整个中国只有硅谷的一半多一点，美国的五分之一。而在2020年，中国的风险投资额曾超过硅谷。

AI领域的投资差距更为明显，据斯坦福大学HAI研究所报告，2023年，美国在AI领域的总投资为672.2亿美元，中国是77.6亿美元，美国约为中国的8.7倍。

而现在AI的创业的门槛已经无比之高，投入的差距直接反映在了产出上：2023年，美国发布了109个大模型/基础模型，中国只发布了20个；其中著名模型，美国发布了61个，中国发布了15个。

所以我们如果投资额跟不上，和美国的差距就会进一步拉大。

更重要的是，投入跟不上，我们对人才的吸引力就跟不上。

保尔森基金会内部智库MacroPolo对全球人工智能人才进行了追踪，他们把被全球顶级人工智能会议NeurIPS（神经信息处理系统会议）接收了论文的研究者定义为顶级人才（约前20%），其中在会上做了报告的定义为最优秀的人才（约前2%）。

研究发现，2022年，中国在人才培养上，可以说已经与美国各有千秋：最优秀的人才，有26%来自中国，28%来自美国；顶级人才，有47%来自中国，18%来自美国。

但是培育出来的人才，却未必留得住、招得来：57%的最优秀人才和42%的顶级人才选择为美国公司工作，只有12%的最优秀人才和28%的顶级人才选择为中国公司工作。在美国公司工作的顶级人才，38%来自中国，占比甚至超过了美国的37%。

但相比2019年，其实已经出现了巨大的进步，当时只有11%的顶级人才选择为中国公司工作，而最优秀人才的占比则低到没有被列入。

这期间发生了什么呢？我想科创板和注册制一定是一个重要原因。在科创板及注册制推出的时候，我就说，这是中国“不对称竞争”战略在金融领域的伟大实践。上市的门槛被大大放宽，那些没有盈利的硬科技企业也可以上市了，而且很多都享有很高的市值。

早些年中国半导体产业没太多机会，行业顶尖人才大多都在海外，他们在硅谷拿着几十万、上百万美元年薪，我们拿什么吸引他们回国？往高了说是实现人生抱负，往俗了说就是为了财富自由，中国资本市场提供了一条实现财富自由的路径。我们也看到，随着这个行业的财富效应起来后，越来越多的海外人才选择回国创业了。

甚至我们本土人才也是这样。早年很多半导体人才都跳槽去了互联网公司或者投资公司，近几年年景好了，这些人又跳回去了，我们公司就有几个。

当年中国台湾花了十几年才成功延揽张忠谋回去，一个很重要的原因就是，张忠谋在德州仪器还有一大笔股票选择权还没到期，回去的收入远不能弥补这部分损失。

但是近期，很遗憾，我们发现情况又发生了变化，硅谷科学家的归国意愿，已经大为减弱。我们的注册制，已经比审批制还要严苛。

如果美国创造的财富效应远远高于我们，我们拿什么吸引人才回国？

你还能记得爱因斯坦毕业于什么大学吗？二战前，欧洲大学的水平远高于美国，但如今全世界前20名的大学，除了牛津剑桥，都在美国，因为美国把全世界最优秀的学者都吸引了过去。美国是怎么办到的？美国只用了一招：美国大学教授的平均收入是欧洲大学的三倍。

1921年的爱因斯坦

AI战是人才战，资本市场对吸引人才具有关键作用，我们绝对不能忽视。

退出形成万亿“堰塞湖”，创业与投资路在何方？

A股的退出形势，在今年上半年变得更加严峻。

据清科统计，2024年上半年，A股上市企业数量共44家，其中第二季度仅14家，创近10年来单季度上市数量新低。

而即便企业上市了，真正完成退出也是难题。据研究型智库机构LP投顾统计，从2021到2023年，VC（风险投资）/PE（私募股权投资）机构在二级市场的减持总金额分别为1781.84亿元、1336.18亿元和1049.18亿元，逐年降低。

而从2019年至2023年这5年间，中国股权投资市场的年平均投资金额大概是9000多亿元，投资案例数量大概是7000多起。

中国股权投资市场投资和退出情况

如果我们忽略投资与退出时间的错位，非常粗略地计算一下，则创投投资能通过企业上市减持收回的成本只有约15%。

这万家企业、万亿投资，在目前IPO上市收紧和门槛抬高的背景下，已然成为一个巨大的堰塞湖。

而在这样的情况下，创投机构还需要面对严格的减持规定，进一步拉长退出时间。

当“募投管退”的良好循环被打破，直接反应在投资端，就是投资的大幅下滑。据清科统计，2024年上半年，我国股权投资案例数及金额同比降幅分别为37.6%、24.5%，若剔除极值，投资金额同比降幅达38.7%。

大家都能理解，无论是严格的上市门槛还是减持规定，根本目的都是保护投资者利益，但必须要问的是，什么才是保护投资者利益的最好方式？

严防死守减持不是保护投资者之道。投资的本质就是增值退出，若不能减持，为何要投资？上市公司管理层选择减持，除了少量改善生活需要，本质上是因为企业估值已经被严重高估，否则管理层不会减持而是增持。而估值不合理是奇货可居导致的，是审批门槛太高、上市太难产生的溢价。要从根本上解决这个问题，核心是实行真正的注册制，实行严格的退市制度，进一步打击造假与违规信披，使资本市场大体进出平衡。

正如证监会原副主席高西庆所说：“一个监管机制若试图以行政干预的方式达到市场资源的优化配置，以家长式的包办加严惩的方式达到保护投资者利益的目的，已被历史证明是效率低下而且弊端百出的。”

高西庆指出：“尽管不断有人对此提出质疑，说市场常常会失效（market failure），从而造成市场信心的丧失，或者让少数人暴富起来，而广大投资者却为此买单等等，但是所有对此提出批评的人迄今为止都未能对资本市场机制提出切实可行的替代方案。世界各国政府、团体、个人在不同规模、时点上进行过的各种替代试验，最后基本均以失败告终。世界各国资本市场均宣称实行的注册制，正是出于对以上选择的认可而确立的制度。”

严防死守从业人员入股更不是鼓励创新创业之道。因为每年投资近万亿资金、数千家企业，最终能走到上市的不过数百家。也就是说，有约90%的投资并不能上市退出。观察今年的IPO数据，这个占比还将大幅降低。

社会各类机构和个人的投资大都是打水漂，也就是为全社会创新创业作贡献了，是“化作春泥更护花”。某机构从业人员跟投了公司12个项目，1个也没有上市。因此，我建议，除了现职相关的监管审核人员、中介机构利益直接相关业务人员、国企事业单位对相关业务有影响力的敏感岗位人员，应该鼓励和放开大家来投资企业，从更广范围来支持创新与创业。

我们看到，在注册制之前，A股少有企业破发，上市即赚钱是一个定律，昂贵的“壳”资源成为A股特色。而在注册制之后，A股破发已经屡见不鲜，2022年和2023年的破发率分别为28.5%和16.6%。一二级市场套利的模式被宣告终结。也就是说，如果给投资者选择权，市场对企业的估值自有一杆秤。

对比中美两国的IPO情况，我们可以明显地发现，美国的上市规则更为包容，而退市制度也更为严格。

我们今天又开始强调企业IPO时有没有盈利，但从美国经验来看，企业特别是科技企业，IPO时亏损才是常态。

据美国佛罗里达大学Jay R. Ritter教授的数据，2001—2023年，68%的技术企业、96%的生命科学企业、80%的技术+生命科学企业IPO时未盈利。

而且时间越近，未盈利的企业比例就越大。2014—2023年，78%的技术企业、97%的生命科学企业、88%的技术+生命科学企业IPO时未盈利。

*技术行业仅包括互联网、电信及相关行业，不含生命科学行业；生命科学行业包括生物技术和制药公司。排除发行价低于每股5美元的公司、单位发行、美国存托凭证（ADR）、封闭式基金、合伙企业、收购公司、房地产投资信托基金（REIT）、银行和储蓄贷款机构的IPO，以及未在CRSP上市的公司。数据来源：Jay R. Ritter

再看A股，2020—2023年，共有1702家企业于A股IPO，其中亏损企业仅为51家，占比3%。

数据来源：Wind

而相应的，包容的上市规则必须以严格的法制制度为支撑。美国上市容易，退市更容易，据美国Craig Doidge等学者的统计，1975—2012年，美国三大交易所的年均退市率达到了8.22%；而据Wind数据统计，2014—2023年，中国两大交易所累计退市只有166家，年均退市率只有0.4%。中国资本市场的优胜劣汰还任重道远。

对于注册制，市场化和法治化，二者缺一不可。

当然，整个资本市场制度建设，绝非一夕之功。

从美国经验来看，美国上市审核的放松与高科技产业的兴起是相契合的。美国在早年也实行了较为严格的审核，但在20世纪70年代纳斯达克推出和20世纪80年代大量新兴科技企业上市后，原有制度已无法满足发展的需要。于是美国适应时代发展逐步降低了上市门槛，才让大量原来在盈利和估值等方面不符合要求的企业得以上市。

1996年前，美国企业要IPO，需要经过双重审核，一是联邦层面的信息披露监管；二是州层面的实质审核，这些因州而异的法律也就是著名的“蓝天法”。

以苹果为例，1980年苹果在IPO的时候，曾经在马萨诸塞州被禁售，因为马萨诸塞州认为苹果股票对本州居民来说风险过大：苹果的账面价值只有售价的9.65%，远低于当地20%的要求；而其每股发行价高达EPS（每股收益）的近百倍，远超当地25倍的上限；同时，其内部持股比例也不符合规定。这些条款旨在淘汰那些没有坚实盈利基础的高估值公司。

到了1996年，美国颁布《国家证券市场改进法》（National Securities Markets Improvement Act）后，在纽交所、美交所、纳斯达克等全国性的证券交易所上市的证券，才可以豁免州层面的注册和审核。

平心而论，马萨诸塞州的考虑并非没有道理，“蓝天法”的诞生也是因为出现了很多“还不如几英寸的蓝天有基础”的投机股票。

但另一方面，还是那句话，伟大是不能被计划的。当年被认为“风险过大”的苹果，如今的市值已经超过3万亿美元；曾经被认为“建立在一层薄得不能再薄的泡沫上”的亚马逊，市值最高超过2万亿美元；曾被认为是“PPT骗子”的特斯拉，车成功量产了，市值一度突破1万亿美元。

AI时代，我们需要什么样的资本市场

其实，市场万象与舆论种种，反映了人们心底潜藏的一种观念：通过金融赚钱是可耻的。企业家面临着“上市不就是为了圈钱”的争议，而且即使是巴菲特这样以“价值投资”著称的投资家也难以免于被质疑。这个有着深厚的历史文化根源。

但对我们每一个普通人来说，对财富的渴望并不可耻。中国老百姓正是靠着与生俱来的聪明、勤奋、奋不顾身，几千年来穷怕了的物质主义和实用主义，创造了一个又一个伟大的奇迹，造就了这四十年伟大的中国工业革命。

财富效应才是资本市场得以运转的底层逻辑，创业者赚得到钱才想创业，创投机构赚得到钱才想投资，普通股民赚得到钱才想炒股。只有让创业者、创投机构和普通投资者都赚到钱，资本市场才能越来越好。而只有资本市场越来越好，人才才想创业，科技企业才能融得到发展所需要的宝贵资金，科技行业才能向前发展。

2013年十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，首次提出要“推进股票发行注册制改革”。注册制的核心正是调动全社会的创业和投资热情，进而改变全社会的融资结构。田轩教授等学者的研究早已证明，创新专利情况与股权市场发展成正相关关系，而与信贷市场发展成负相关关系。对于高科技密集的行业，股权投资能够促进企业创新，而信贷市场则相反。

而当资本市场的大门骤然缩小，IPO从全年三五百家变成不足百家，将导致全社会投资萎缩，出现大面积的诉讼、回购，严重打击创业者信心，许多海外科学家和企业家再也不愿意回来了。这才是扼杀了整个社会的创新活力。

所以我之前无奈地和朋友开玩笑，A股3000点这一关，可能就是中国硬科技产业最难的一关。

以硅谷为代表的美国式创新，其成功核心在于构建了一个正向的自我实现的预言：人们看见了他人创业成功，就相信自己也能成功；看见了过去的创新与增长，就相信未来也会一如既往地创新与增长。在这种对未来的乐观信仰中，硅谷完成了这个自我实现的预言，在一次次正向循环中，累积向上。

反之，如果我们每个人都相信“今年是过去十年最差的一年，却可能是未来十年最好的一年”，那么，衰退就一定会实现。因为，企业家会缩减投资、裁减员工，消费者会减少消费，导致经济如其所预测的那样在变差，然后继续缩减投资、降低消费，最终陷入恶性循环。“资产负债表衰退”就是如此。

对于中国来说，我们正迫切需要通过政策的确定性和包容性，提振人们信心，构建出这个正向的自我实现的预言。

今年年初，我和我们合伙人杨胜君一起参加了今年的英伟达GTC大会，他在洛杉矶入境的时候，美国海关的工作人员问他，英伟达是做什么的？你们为什么要来参加它的活动？他们甚至不认识英伟达。

我听到真的很羡慕，美国科技企业真的是江山代有才人出，所以新的明星引不起太大关注。

我们满怀着期待，在第四次工业革命的时代，中国科技行业也能迎来满天繁星的一天。

A股已经错过了腾讯、阿里、美团的互联网时代，不能再错过AI时代了。

作者：张维

来源：经济观察报

（作者系基石资本董事长）