研报｜央行“买短卖长”操作落地，国债利率曲线陡峭化 ——资产配置周报20240901

【股票】受人民币汇率升值带动，本周A股市场先抑后扬。8月PMI数据显示经济基本面仍待改善，上市公司中报业绩披露完毕，受二季度国内经济增长边际放缓以及物价水平持续偏低影响，全A、金融、非金融上半年净利润同比分别为-3.0%、+0.1%、-5.5%。全周来看，万得全A上涨1.37%，上证指数下跌0.4%，深成指上涨2.04%。成交方面，日均成交额回升至6000多亿元。风格上，红利风格表现垫底，中证红利收跌1.75%；成长风格和小微盘表现靠前，科创50和创业板指分别上涨1.2%和2.2%，中证1000和中证2000分别上涨3.0%和3.6%。行业层面，低位的美容护理、传媒领涨，消息面有催化的电子板块表现活跃；前期涨幅较大的银行跌幅5.86%，五大行跌幅更甚，申万一级银行指数月线收得三连阴，此外建筑、电力及公用事业也表现不佳。。

【固收】本周资金面明显转松。尽管本周先投放后回笼，短期资金利率周二开始明显回落，DR001一度下降至1.5%走廊下限附近，3M至1Y期限同业存单利率小幅反弹，显示中期资金面尚未缓解，需要后续央行降准配合。利率方面，本周国债利率曲线陡峭化，短端下行、长端上行，周中受债基集中赎回影响，长端利率小幅调整，短期资金面转松叠加央行买短卖长的反向扭曲操作，带动短端利率下行。

【商品】本周黑色商品价格延续反弹，螺纹表需进一步改善，产量仍然处于低位，库存仍然处于良性去化状态，带动螺纹期货价格延续反弹走势，关注进入旺季后的需求表现。本周伦敦金价格高位窄幅震荡，美国二季度GDP和平减指数均上修，叠加7月PCE数据符合预期，对经济衰退的担忧减弱，仍然支持9月降息25bp的情形，考虑到市场已经基本定价，对黄金价格走势的影响均有限。

8月制造业PMI在上月基础上继续回落，结构分化进一步加大，内生需求偏弱的状态尚未改变。从供给-需求来看，生产和新订单延续回落，弱需求向生产端传导，外需表现好于内需，企业预期进一步下行。从价格-库存来看，由于下游需求偏弱迟迟没有改善，价格回落明显，产成品库存短期被动累积，预计8月PPI同比回落0.8%至-1.6%左右。建筑业景气度进一步回落，地产领域景气度低位下滑，基建边际回升。服务业景气度边际小幅回升，总体平淡、结构分化。

从8月PMI来看，一方面高耗能行业和房屋建筑业景气度进一步下降，叠加黑色系、非金属建材商品价格加速下跌，显示出地产对经济的拖累仍在加大，当然背后也有短期天气对施工的扰动；另一方面高技术制造、装备制造业、基建领域以及服务业景气度均有不同程度回升，体现为政策加力效果开始逐渐体现；从综合PMI来看，总体仍是偏弱格局。

当前经济表现与二季度存在明显区别：Q2是经济走弱、政策迟迟看不到落地，因此下行具有惯性，目前是经济走弱、政策加快落实、托底诉求较强，经济存在底部支撑。7月下旬货币先行发力，8月财政加快落实逐渐跟上，预计后续政策将进一步加力并逐渐带动经济企稳：1）当前逆回购存量较大，国债买卖操作短期难以完全替代降准，仍然预计9月有望降准落地；2）尽管周五存量房贷利率调整预期落空，但后续择机实施的必要性较强：主要目的是减慢居民去杠杆速度，缓解对消费端的拖累，属于托底性政策，预计届时同步将有OMO和存款利率调降配合，外部约束已经放松，此外地产方面继续关注地方收储堵点解决情况；3）目前看财政仍以加快政府债发行使用为主，预计额外增加财政赤字的概率依然不高：财政政策执行报告提到“坚决防止超财力出台政策、新上项目”、“加快压降平台数量和隐性债务规模”。

生产：本周工业开工率涨跌参半，生产活动保持在前期偏低水平，逐渐开始迎接旺季。

消费：消费方面，随着暑期进入尾声，地铁客运量、执行航班、票房收入均呈现回落，暑期消费逐渐进入尾声。8月汽车销量同比边际走弱，关注以旧换新政策效果。

投资：本周新房销售逆季节性回落，绝对水平明显弱于往年同期，二手房成交淡季小幅回落，显示政策刺激效果明显消退，土地成交维持低位。下周地方专项债发行速度有所放缓。工业品表现总体表现偏弱，螺纹表需进一步回升，热卷表需小幅回落，玻璃表需继续回落。

价格：前期洪涝天气影响消退，农产品同比开始小幅回落，猪价同比小幅回落。南华工业品指数有转为上涨，部分内需工业品继续反弹。