研报｜2024年11月宏观利率月报

资金面维持均衡，资金价格中枢边际回落。10月资金面维持宽松，央行继续积极呵护流动性并推出新的流动性管理工具，短期资金利率中枢伴随降息下移但幅度不大。央行公开市场操作较为积极，10月逆回购到期规模年内最大接近5万亿元叠加政府债缴款规模较大，央行通过OMO操作熨平资金波动，尤其是在MLF到期、税期以及月末时点，虽然缩量续作MLF但央行启动买断式逆回购呵护资金面，央行货币政策工具箱进一步丰富，全月资金价格中枢相比上月有所下行且月内波动变小，但资金利率仍在政策利率之上和上月偏离幅度大致持平，但走阔幅度较历史同期均值偏低，流动性分层现象有所加剧。公开市场方面，10月央行共开展49953亿元逆回购，逆回购净投放42172亿元，月末逆回购余额提升至20040亿元；MLF缩量平价续作，10月25日，MLF操作投放7000亿元、到期7890亿元，MLF净回笼890亿元；央行公开市场操作整体偏向积极，OMO单日投放平均规模超2000亿元，个别交易日超5000亿，对冲流动性缺口，但全月净投放仅1725.5亿元（含国库现金定存1700亿元）。另外，央行月末继续披露国债买卖操作，连续三个月在公开市场国债买卖中净买入债券。央行8月首次发布国债买卖业务公告，全月净买入债券面值为1000亿元；9月继续开展公开市场国债买卖操作，净买入2000亿元；10月28日，央行公告即日起启用买断式逆回购操作工具；10月31日，央行发布公告，2024年10月，人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作、同日，央行公告，10月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元；未来国债短债买入或将成为代替MLF投放的货币政策工具，进一步降低银行负债成本，央行后续会进一步通过国债买卖、买断式逆回购投放流动性，加强货币逆周期调节力度。货币市场利率运行中枢小幅下行，资金波动率水平下降、资金曲线走平，10月各期限资金利率小幅下行，DR014运行中枢较上月上行1BP至1.89%，DR001、DR007分别大幅下行22BP、14BP至1.46%、1.66%；R001、R007和R014运行中枢较上月下行18BP、3BP、3BP至1.59%、1.90%、2.00%。从资金利率的波动水平来看，1天资金利率波动水平和7天资金利率波动水平均明显降低，资金面波动变小。流动性分层情况有所加剧，10月R001-DR001、R007-DR007、R014-DR014利差走阔至12BP、24BP、10BP，同时R-DR利差较上月小幅提升，特别是R007-DR007利差均值较9月份明显加剧，10月资金分层现象有所凸显，暗示此前银行相对缺钱、非银相对有钱局面进一步改善。

长期资金价格方面，资金价格和上月基本持平。同业存单发行利率月均值继续回落。同业存单发行利率继续延续年初以来的下行趋势，一、二级市场品种收益率均有不同程度的下行，鉴于资金面整体均衡偏宽松，同业存单迎来新一轮下行期，1Y期CD发行中枢持续在1Y期MLF利率之下，但8月中旬以后有所提价，9月下旬宽货币政策宣布后，同业存单明显受益，10月存单整体震荡为主且与1Y国债利差有所走阔，受债市赎回压力和权益市场活跃1年同业存单（股份制银行）最高上行至1.97%，全月在1.9%-2.0%附近呈现低位震荡走势。具体来看，同业存单各期限平均利率：1M为1.90%，3M为1.93%，6M为1.99%，9M为1.99%，1Y为1.97%，各期限利率和上月基本持平。10月股份行、城商行3M同业存单发行利率中枢较9月分别上行4BP、6BP至1.88%、1.99%；股份行和城商行的3M同业存单发行利率利差较前期的8BP扩大至10BP，两者发行利率走势暂未出现明显分化。

从政策利率和市场利率运行情况看，市场利率仍高于政策利率。10月DR007偏离政策利率幅度为16BP，和9月基本持平，10月DR007和R007运行区间绝大多数时间位于政策利率上方，偏高的债市杠杆水平已回归季节性，“防空转”短期压力不大。同业存单利率低位震荡，月底有所下行，同业存单利率走势和资金利率保持较好的一致性，2024年以来，配置需求旺盛，同业存单利率持续下行，低于同期MLF操作利率，1年同业存单收益率于MLF处于深度负倒挂状态，自6月底以来在2%以下运行，但8月起有一定调整，目前存单在1.9%附近，与资金利差达到30BP，处于略高水平，后续央行货币政策继续维持偏支持性、货基规模筑底回升以及情绪转为积极后机构拉长久期，存单利率有望继续回落，阶段性底部预计在1.80%-1.85%，预计11月同业或仍将低位震荡；从中期维度看，考虑到政策利率中枢下移，伴随资金中枢进一步下探，目前同业存单绝对水平已低于去年低点，但考虑到年底资金缺口较大，资金利率长期维持低位或并不具备持续性，关注后续同业存单的调整压力。

利率债发行量低于2023年同期，政府债净融资依然较快。10月全月共发行利率债2.25万亿元，较9月减少8530亿元，其中，国债、地方政府债、政金债分别发行11287亿元、6831亿元、4360亿元，其中国债发行较上月有所下降但仍处历史同期高位，地方政府债特别是新增专项债进度已接近100%，政金债和往年同期水平持平。10月利率债净融资额共计1.23万亿元，较9月减少3548亿元，10月净融资规模环比下降但依然较快。

特殊再融资债券重启发行再迎高峰。本轮特殊再融资债于2023年10月节后重启发行，2024年2月贵州发行325亿特殊再融资债券，是2024年首个发行特殊再融资债券的省份；9月14日，贵州省财政厅公告拟于9月24日发行特殊再融资债券45.2096亿元，这是继5月天津发行特殊再融资债以来，时隔4个月后的首笔特殊再融资债，此后广东、新疆、江苏等均发布发行计划，新一轮特殊再融资债券集中发行；2023年以来特殊再融资债券已累计发行17298亿元，其中2024年累计发行2530亿元（贵州670亿元、江苏625亿元、天津463亿元）。预计四季度特殊再融资供给或有放量可能，额度或为4000亿元，关注特殊再融资债券发行进度对供给节奏的扰动。另外，关注“特殊新增专项债”，2024年以来，24河南债21和24大连09相继发行，规模分别为520亿元和41亿元，均缺少“一案两书”（即项目实施方案、财务审计报告和法律意见书），截至2024年10月底，特殊新增专项债已披露发行8430亿元，特殊新增专项债资金用途或有所突破，较大概率是用于偿还存量债务，实际资金用途有待关注。

增发国债支持经济增长。2023年10月下旬，财政增发一万亿国债落地，目前万亿增发国债已落实到具体项目；2024年政府工作报告提到“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”。4月30日政治局会议明确指出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，5月13日财政部出台2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，截至10月底，累计发行超长期特别国债9200亿元，关注后续是否增发国债。

国内债券市场来看，经济数据分化、基本面边际回暖、政策效能有待提升，债市对基本面反应钝化，股债跷跷板、政策预期以及机构负债端波动成交易主线，国债收益率继9月之后再次走出“V型”反转趋势、曲线熊陡，中短端利率债和信用债调整幅度更为显著。具体来看，10月上旬，市场对政策支持力度预期调整、股债跷跷板效应叠加基金赎回压力加大，债市承压，节后第一个交易日10年国债收益率上行4BP至2.1928%。随后，股市进入大涨后的冷静期同时债市的赎回压力也相应得到缓解，资金情绪明显改善，债市企稳回暖。10月中旬，10月12日起，财政部、住建部陆续召开新闻发布会，金融、经济等重要数据陆续公布，新一轮存款利率调降助推多头情绪，10Y国债收益率最低下行至2.1084%。10月下旬，进入常规的政策、数据真空期后，消息面的影响力持续放大，增量财政规模预期扰动市场情绪，债市继续调整，10Y国债收益率持续上行至2.1617%，月末央行跨月投放呵护力度加大，同时推出买断式逆回购操作工具，进一步丰富流动性管理工具箱，债市情绪好转，截至10月31日10Y国债收益率收于2.1476%，30Y国债收益率收于2.3350%，从国债利差曲线形态看，曲线呈熊陡走势，前期高度扁平化的曲线迎来修正。从估值情况看，10年国债收益率围绕[MLF-20BP,MLF+20BP]区间震荡，超预期政策引发债市调整突破区间的上沿，在基本面尚未明显改善下持续突破上限还是有一定的压力。

2024年以来海外债市亦呈现波动态势，除日本外，主要经济体货币政策进入降息周期。美国10月经济数据全面走强、衰退预期被证伪，市场此前激进的降息预期回调叠加“特朗普交易”重现共振，美国资本市场“股债双杀”，10月美债收益率明显回升，各期限美债收益率均有所上行，收益率曲线整体熊平。经济数据方面，三季度GDP略低于预期但仍较强，9月非农数据大超预期、失业率回落至萨姆法则的衰退阈值下方，零售销售数据、耐用品订单数据超预期增长，地产销售数据受高利率影响有所走弱，但美国经济整体仍然维持韧性；货币政策方面，9月FOMC会议纪要整体偏鸽，市场对未来降息的步伐和空间看法存在分歧，美债收益率持续上行，收益率曲线整体熊平，全月10Y美债收益率月度上行47BP至4.28%，美债10Y-2Y期限利差仍倒挂但倒挂的情况有所改变，中美利差低位波动但倒挂程度较深。9月FOMC会议纪要整体偏鸽派，多数票委认为就业市场已经从“过热”状态转向“正常化”，通胀下行风险大于上行风险，因此无需维持货币紧缩使就业市场进一步“降温”，但票委们对后续降息节奏以及未来经济形势存在较大分歧。

经济基本面来看：2024年一季度尤其3月份数据相对偏强，二季度环比有所回落，三季度GDP增速放缓，但9月经济分项数据好于预期，当前经济处于新旧动能转换阶段，需求端偏弱的局面仍有待改善，但经济呈现出阶段性企稳迹象，短期内有一定持续性，后续逆周期调节政策持续发力，助力推动经济逐步回升。从公布的PMI数据来看，10月官方制造业PMI回升0.3个百分点至50.1%，强于预期和季节性且重回荣枯线上方，一揽子稳增长政策落地，有效提振宏观预期；9月国内经济数据呈现分化但有所回暖，生产端主要受季节性拉动；地产延续惯性，制造业维持韧性、消费有所回暖，基建脉冲较强，但价格、地产等反映内生动能仍有待强化。当月公布的金融、出口、通胀、经济等数据均显示经济弱复苏状态，一揽子政策出台缓释经济尾部风险，且能够在边际上提供阶段性企稳的力量，但弹性、持续性仍有待观察，预计10月宏观数据可能呈现生产偏强、需求分化的宏观逻辑。2024年国内经济新旧动能切换，当前经济的核心问题仍是有效需求不足和价格信号仍待强化，预计经济仍将延续温和修复趋势，但持续性仍尚待确认，短期内仍看不到大幅反转的线索，居民预期改善仍有赖政策的进一步支持。

财政政策来看：财政政策持续发力，中央加杠杆财政前置发力。1）公共财政方面，财政收支回暖，赤字有待扩张，9月公共财政收入同比增幅为2.45%（8月为-2.6%），自然口径下今年以来首次转正、还原口径下结束连续3个月的负增长，非税收入增幅创年内新高，财政收入质量继续下行，财政收入回升态势仍需巩固；公共财政支出增速明显提高，9月公共财政支出同比增速5.15%（8月为-6.7%），收入持续承压下，9月财政支出节奏明显加快，财政资金聚焦基层“三保”与重点领域保障，财政支出有待进一步发力，若要完成全年财政预算，仍需政策助力。2）财税方面，政府工作报告重提“结构性减税降费”，有利于进一步稳定宏观税负，谋划新一轮财税体制改革；二十届三中全会提出“统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性”，在财税体制改革上有一系列新提法。3）广义财政逐渐加码，国债按计划发行，专项债发行提速，特殊再融资债券或再启动发行，超长期特别国债陆续发行；考虑到2022年和2023年下半年都出台了追加财政政策工具，不排除今年四季度增加发行超长期特别国债、再发行一定规模的地方政府特殊再融资债券的可能，关注11月4日-8日举行的全国人大常委会第十二次会议的最终安排，是否有赤字调整和增发特别国债。4）类财政工具如政策性银行信贷、开发性金融工具仍有一定发力空间，可观察后续使用情况；央行4月宣布设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款后，5月又创设3000亿保障性住房再贷款，8月新增支农小再贷款额度1000亿元支持12省（区、市）防汛抗洪救灾及灾后重建，9月央行首次创设两项结构性货币政策工具共计8000亿元支持资本市场，关注其他新类型再贷款工具的创设，当前信贷政策继续聚焦在“五篇大文章”和大规模设备更新、消费品以旧换新；PSL等准财政工具暂停发放，后续可能进一步通过PSL转为政策性银行债融资以加快三大工程/基建/重大项目等领域的贷款投放。另外，债务化解方面，10月12日财政部召开新闻发布会，加大支持地方化解政府债务风险，财政部表示“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，后续关注财政刺激规模以及逆周期增量政策落地效果。

2024年财政政策总基调是“适度加力，提质增效”，为了兼顾稳增长、防风险和保增长，财政政策大概率是中央加杠杆+地方控风险的组合，后续关注财政政策在拉动投资、改善民生等方面的作用，关注四季度财政政策落地情况。

货币政策和资金面来看：央行呵护流动性与防范资金空转并存，10月央行公开市场投放积极，海外方面欧英央行偏鸽派、美联储或转向渐进式降息、日央行继续观望，全球进入降息周期为国内货币政策提供了一定的操作空间，9月超预期降准降息同步落地，显示出支持经济增长的决心，央行10月启用公开市场买断式逆回购操作工具，这是继临时正逆回购、国债买卖后再次推出流动性管理工具。在国内经济修复斜率有所放缓、政府债券发行提速的背景下，仍需货币政策保驾护航，当前货币政策的立场是“支持性的”，强调“加大货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，实施有力度的降息”“提高货币政策调控精准性”。2024年货币政策将在稳增长方向保持连续性，稳健宽松的货币政策定调或将延续，当前货币政策框架正在逐步转型和重构，央行主动引导资金收紧的风险相对有限，但在“防范资金空转套利”的目标下，决定了货币政策不会过于宽松。

中央反复强调要“增强宏观政策取向一致性”，从加强货币政策和财政政策协同配合的角度看，货币政策仍将处于适度宽松，后续为对冲政府发债和促进消费投资等，年底前央行还将视情况择机下调0.25-0.5个百分点，预计降成本工具将进一步发力。

资金面方面，未来在新的货币政策框架下，央行的流动性管理工具将持续丰富，央行对流动性和资金价格的把控能力预计有所加强，央行在关键时点呵护资金面维稳思路或将延续，后续央行主动收紧资金的概率偏低，但在“防止资金空转”持续升温的背景下，预计资金利率大幅低于政策利率的概率亦较低。当前银行间市场流动性较为充裕，11月资金缺口压力较之前或有所缓和，且结合近期政策表态，央行对保持流动性合理充裕仍有诉求，宽松和支持性的货币政策态度为后续资金面带来较大利好，资金面或保持相对平稳的运行状态，预计11月资金利率中枢收敛的风险相对有限，11月资金利率可能以稳定为主，在不出现显著上行风险的同时，借贷成本大幅下降的可能性或同样不大。关注缴税期走款资金价格波动加大、资金面分层加剧的风险以及财政政策发力对资金面的扰动，关注央行是否不定期开展买卖国债、正逆回购、买断式逆回购等操作。

当前经济环比走弱趋势仍在延续，政策进一步发力的必要性和紧迫性明显上升，后续各项稳经济扩内需政策将继续落实。“924”以来政策密集落地，关注即将召开的人大常委会会议、政治局会议等相关表态变化，等待财政政策最终落地。

人民币汇率来看：美元兑人民币汇率和中国国债利率之间存在一定的关系，但并非直接的因果关系，人民币汇率受到多种因素影响，包括两国经济基本面和利率的差异，贸易状况，市场预期，避险情绪，季节性资本流动等；同时基于利率评价理论，随着国内利率市场化进程以及资本市场开放程度的推进，中美利差和人民币汇率的相关性有所增强，当前全球需求仍然疲弱，使得国内出口承压，人民币汇率不具备独立行情的条件。稳汇率政策预期活较强，市场预期相对稳定。

10月底人民币汇率中间价和即期汇率分别收在7.1250和7.1160，较上月底分别下跌1.65%和1.41%，预计后续人民币汇率将保持有涨有跌的双向波动态势，当前人民币调整压力明显小于上半年，关注利空出尽后的反弹。从中长期视角来看，随着国内经济稳步复苏，加之外贸保持韧性，人民币资产具备长期吸引力，人民币汇率稳定有坚实的基本面支撑，美联储降息周期开启，在外部压力改善的宏观背景下，随着美联储降息的来到和逆周期政策发力的持续，叠加稳汇率政策持续发力，人民币汇率有望向7.0的方向进一步反弹。

美债利率来看：总体而言，今年全球央行开始逐步降息的拐点依然明确，美债利率在中长期来看仍是下降趋势。在美国经济和通胀韧性仍在的情况下，美债供需关系对美债收益率的扰动基本消散，从货币政策看，美联储9月已开启降息周期，10月7日，10年美债利率升破4%关口，为7月31日以来首次，自美联储9月18日降息以来累计上涨超40BP,对比历次降息周期，美债利率在首次降息后的1-2月里可能出现阶段反弹，本轮首次降息后，10年美债利率反弹的节奏和幅度属于历次最强，预计11月份美债利率仍可能震荡波动，上、下空间都不会太大，再通胀风险和期限溢价支撑下，长久期美债后续下行动力有限，2024年10Y美债利率中枢为4.0%-4.5%附近。

债券供给来看：在不考虑增发国债和特殊再融资债的情况下，政府债在经历了8、9月份加速发行后，四季度利率债供给预计减速，将低于8月份和去年同期水平，11月国债净融资规模约在8500亿元，11月地方政府债净融资规模在700亿元左右，特殊再融资债方面在1700亿元。另外，考虑增加地方债务限额置换隐性债务，假设国债按照现有节奏发行，暂不考虑置换债，无论年内地方债继续新增1万亿还是2万亿，可能都会带来一定的供给压力，关注财政缴款对资金面的扰动。

机构投资者行为来看：四季度机构在赎回影响下，机构配债需求将受到一定削弱。11月银行“缺负债”的配置需求或偏弱，央行要求禁止手工补息对银行负债端造成一定压力，预计配置力量将有一定减少，另外央行指导大行“买短卖长”操作或对银行整体需求有一定影响，叠加农商配置需求减弱，但仍是债券市场的重要配置力量，特别是11-12月若政府债供给压力较大大行仍将继续进行债券配置，且收益率上行及部分资金回流存款后主动配债或边际改善；保险亦受负债端驱动，保险公司保费收入维持平稳增长，保险资金通常会根据收益率高点择机加码配置债券，预计配置中枢边际有所回落；从广义基金来说，交易属性偏强，随行就市特征明显，当前赎回压力较大，也面临着政策方面、股市影响等不确定性，且银行等委托人倾向于在年底持盈保泰，预计基金配置需求或有所下降同时波动性较大，配债情绪仍偏弱；受银行理财赎回扰动影响以及银行理财规模将出现季节性下降，理财规模扩张放缓且波动加大，预计11月理财配债规模将边际回落，2024年理财规模波动性调整或造成债券配置需求的反复。

综合而言，经济基本面来看，三季度GDP增速放缓，但9月经济分项数据好于预期，一揽子政策出台缓释经济尾部风险，且能够在边际上提供阶段性企稳的力量，但弹性、持续性仍有待观察，在有效需求不足、内生动力待修复的情况下，经济将继续呈现波浪式修复。政策层面，在经济增速下滑压力明显的背景下，更多稳增长、逆周期政策或适时发力，后续各项稳经济扩内需政策将持续落实；财政方面，财政部表明中央财政加杠杆的政策决心，释放充分的积极信号，上调赤字规模、增发国债、增发专项债可能性加大，财税体制改革备受期待；中央反复强调要“增强宏观政策取向一致性”，从加强货币政策和财政政策协同配合的角度看，货币政策仍将处于适度宽松，后续为对冲政府发债和促进消费投资等，年内央行还将视情况择机下调0.25-0.5个百分点，预计降成本工具将进一步发力。从流动性情况看，在央行支持性货币政策态度和投放流动性的工具充足情况下，预计11月资金利率中枢收敛的风险相对有限，关注缴税期走款资金价格波动加大、资金面分层加剧的风险以及财政政策发力对资金面的扰动，关注央行是否不定期开展买卖国债、正逆回购、买断式逆回购等操作。从供需和投资者行为情况看，在不考虑增发国债和特殊再融资债的情况下，考虑增加地方债务限额置换隐性债务，供给存在增量空间，可能会带来一定的供给压力；受政策影响和赎回扰动，机构投资者配债需求或受到一定削弱。总体来看，基本面延续弱势修复态势，资金面大概率维持平稳宽松，当前货币政策框架正在逐步转型和重构，未来短端政策利率地位将提升，预计央行将通过更多流动性管理工具保障资金面稳定，但同时也会控制长端利率窄幅波动。整体看债市低位震荡状态或将延续，利率波动空间预计有限，待政策以及风险偏好明朗后，相机抉择、灵活应对，预计11月份10年国债收益率将继续在2.10-2.30%的区间内震荡，利率重回2.0%的概率可能不高；短端品种来看，短端或将延续震荡行情，关注存单的配置性价比。